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奥飞娱乐:巨额商誉暴雷或持续

2019-10-04 05:24  商品与质量周刊

  收购是一把双刃剑,在提振业绩的同时,商誉的积累也在所难免,一旦业绩不及预期,上市公司就存在计提商誉减值的风险。

  根据(002292.SZ)最新发布的2019年半年度报告,继2018年财务大“洗澡”之后,1-6月实现营业总收入13.60亿元,实现利润总额1.34亿元,归属于上市公司股东的净利润1.11亿元。

  对此,公司方面的解释是,报告期内公司战略性的主动调整玩具业务品类结构,原潮流品类占比下调,超级飞侠、婴童用品、战拓等业务同比增长;另一方面,经过2018年组织架构、人员优化管理效率提升,同期费用降低。

  那么,奥飞娱乐的财务状况真的发生根本性好转了吗?

  值得警惕的是,奥飞娱乐扩张战略所带来的资金链紧张、盈利能力下降、高额商誉等三大问题依然存在,在这些问题未彻底解决之前,公司财务状况难言根本性好转。

  紧张的资金链

  奥飞娱乐是一家并购频繁的上市公司,根据Wind数据,自2009年上市以来,公司累计发生并购事件16起,年均1.6起,涉及金额34.32亿元。

  相比如此频繁的并购行为,奥飞娱乐的分红就显得不那么大方了。截至上半年末,公司累计现金分红3.96亿元,但上市以来的直接融资则高达47.78亿元,其中股权融资33.28亿元,债权融资14.50亿元。

  最新一期财报显示,截至2019年上半年末,奥飞娱乐的账面净资产仅有41.10亿元,也就是说,80.97%的账面净资产是由股权融资所贡献,而非企业经营所产生。

  奥飞娱乐的管理层不仅没有为投资人创造良好的回报,反而因激进的扩张将上市公司拖入巨亏的境地。

  从先后5次定向增发的难易程度不难看出公司财务状况的恶化。2013-2015年间,奥飞娱乐发起的4次定向增发较为顺利,从预案日到发行日最长周期11个月,累计实现股权融资17.12亿元。而最近的一次非公开发行则耗时近20个月,发行过程更是一波三折,难度可想而知。

  2016年4月,奥飞娱乐首次推出非公开发行方案,根据方案所述,公司计划募集资金45亿元。2016年12月,公司调整募集方案,融资规模调整为29.90亿元。2017年4月,公司再次调整募集方案,融资规模修改为23.51亿元。

  先后两次调整,使得融资规模缩水近50%;更为戏剧性的是,奥飞娱乐最终仅募集到7亿元资金,可见市场对于奥飞娱乐如此频繁的定增与扩张持“谨慎”态度,而从二级市场公司股价的走势来看,“谨慎”使得聪明的资金避免了在高高的山顶上站岗的尴尬。

  从公司债券融资的角度,更能清楚地体现奥飞娱乐的资金紧张与财务状况的恶化。

  2016年11月,奥飞娱乐发行1年期短期融资券的票面利率为3.52%,金额为3亿元,用于补充母公司运营资金需求。该债券2017年11月到期;2017年半年报显示,公司期末账面货币资金10.52亿元,短期借款12.97亿元,1年内到期的非流动负债6.85亿元,而当期经营性现金流净值只有1.20亿元。

  面对将要到期的还本付息压力,奥飞娱乐不得不采用“借新还旧”的模式,在公司主体评级不变的情况下,于2017年5月发行1年期票面利率达6%的短期融资券5亿元,用于补充运营资金、偿还银行贷款与公司债券。

  间隔不到12个月的两次债券发行,票面利率相差2.48%,而当期央行公布的贷款基础利率仅为4.30%,可见奥飞娱乐资金需求的迫切程度。

  日益恶化的资金状况伴随的却是公司股东的不断减持,仅2016年,公司实际控制人及其一致行动人就一次性减持16.32亿元。

  2016年2月5日的减持计划公告称,公司实际控制人及其一致行动人计划坚持期间的全部减持金额拟根据上市公司运营所需,为其提供无息借款额度,直至公司自有营运资金充足时再归还。

  通过查询2016年半年报,《证券市场周刊》记者发现,公司上半年并不存在关联债权债务往来,而当年年报中显示,当期关联债权债务往来确实新增16.32亿元,但本期归还额也高达14.29亿元,相当于在6个月内,14.29亿元的减持金额仅仅是从公司账户上周转了一圈就回到股东的手中。

  根据2019年最新发布的半年报,公司期末的资产负债率为33.20%,相比前期财务状况似乎有所好转,但资产负债表显示,奥飞娱乐当期期末账面货币资金仅有5.43亿元,短期借款却高达13.32亿元。同时,Wind数据显示,公司实际控制人蔡东青未解押股权质押数量4.15亿股,占其持有公司股份数的71.64%。

  基于上述,奥飞娱乐资金链的紧张程度可见一般。对此,奥飞娱乐方面表示,公司目前资金情况良好,不存在偿债压力。

  买来的业绩

  纵观奥飞娱乐的并购史,可以用“业绩不够,并购来凑”进行概括。

  公司的大规模并购由2013年收购资讯港管理有限公司(下称“资讯港”)、关东原创动力文化传播有限公司(下称“原创动力”)拉开序幕。奥飞娱乐以支付5.40亿元的现金,形成账面4.61亿元的商誉为代价,获得两家公司100%的股权,以及“喜洋洋与灰太狼”等一系列IP,两家收购标的于2013年实现并表。

  2013年,奥飞娱乐实现营业收入15.53亿元,同比增长20.28%,与2012年22.18%的增速基本持平;营业收入细分项中,动漫影视类、玩具类、婴童用品类、电视媒体类收入的同比增速分别为38.29%、17.21%、23.38%、28.59%。

  2013年年末,奥飞娱乐支付交易对价 6.92亿元(其中以现金支付4.43亿元,剩余2.49亿元以发行股份的方式支付)获得上海方寸信息科技有限公司(下称“方寸科技”)、北京爱乐游信息技术有限公司(下称“爱乐游”)100%股权,形成商誉6.30亿元,方寸科技和爱乐游于2014年实现并表,致使上市公司当期实现营业收入24.30亿元,同比增长56.45%;净利润4.13亿元,同比增长76.75%,创造有史以来的最大增速。细分项中,动漫影视类、玩具类、电视媒体类、婴童用品类当年的营业收入增速分别为69.93%、45.86%、31.65%、-18.58%。其中,游戏类最为亮眼,当年为公司贡献收入3.08亿元,净利润1.89亿元,占总净利润的45.76%。

  从收购的标的来看,奥飞娱乐上市4年间囊括了动漫IP、影视制作、发行播映、游戏开发等动漫产业链中的主要环节,基本形成了一套完整的产业结构。

  一系列的并购看似产生了规模效应,奥飞娱乐的营收规模迅速增长,而在其增长的背后却暗含危机,由并购所带来的边际效用正在逐渐递减,2014年,营业收入的增速虽然达到了前所未有的56.45%,但与之相对应的销售费用、管理费用却分别同比增长了84.20%与83.22%。